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CMBS为万亿级商业地产证券化破冰

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发表于 2016-12-8 09:17:45 | 显示全部楼层 |阅读模式
REITs(房地产信托投资基金)素来被认为是开启持有型物业资产证券化的“钥匙”。尽管“准REITs”、“类REITs”方兴未艾,但因受到监管法规和税收制度的掣肘,严格意义上的REITs在中国却一直无法破冰。
  对资本的渴望推动商业地产发展商们另辟蹊径,日前,由中国金茂和高和资本联手落地的国内首例交易所挂牌的CMBS产品“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”成功发行。
  CMBS,即商业不动产抵押贷款证券,在成熟市场上是与REITs规模相当的另一种资产证券化方式。
  金茂凯晨的这单CMBS,发行规模高达40亿元,3年期优先级成本仅为3.3%,创造了国内资产证券化产品最低发行成本的纪录。

  11月29日,该项目的资产服务商高和资本执行合伙人石志平告诉经济观察报,近期高和还有几单CMBS产品正在准备中,“这是一个开放的市场,每一个环节都在现有的制度框架里实现”。
  何谓CMBS?
  “REITs是股权类产品,而CMBS是一种债性的证券化。”凯德集团中国区首席执行官罗臻毓对经济观察报表示。
  REITs要求发展商出售商业物业股权,需要物业有成熟稳定的租金回报,这在国内很难在短期内实现。CMBS则是将传统的商业地产按揭贷款通过结构化手段与证券化过程,包装成债券形式向投资者发行。
  简单类比,REITs让商业物业的权益证券化并流动起来,CMBS则将商业物业的债项工具证券化并流动起来。
  这将带来什么优势?
  其一,CMBS突破了银行贷款(经营性物业贷)的限制,使得融资的信用评级是基于项目和资产而非依赖于企业,只要资产够好,往往可以获得比借款人主体更高的信用评级,融资成本更低。
  其二,借款人保留了对不动产的所有权,享有未来地产价值的升值空间。若未来REITs时机成熟,在做CMBS的同时,物业还可以通过RE-ITs的形式再度证券化。
  资本玩家们认为,相较于REITs,目前国内CMBS的运作模式为向发展商直接发放抵押贷款或向银行购买抵押贷款的债权,其法律环境和税收环境相对比较成熟。因此,CMBS是更具实操性、复制性、标准化的证券化产品,并有望激活万亿级商业地产的存量市场,为商业地产证券化提供另一种可能。
  数据显示,美国REITs的规模约为1万亿美元,而CMBS的市场规模也达到8000亿美元。若市场开启,CMBS在中国也将是一个数万亿级的市场。
  第一单
  石志平向经济观察报详细讲述了CMBS的操作路径。CMBS有一个比较简单的债权融资结构:先设立一个债权,形成信贷资产,以商业地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)进行质押作为还款来源,再在二级市场进行份额化、标准化的交易。“一是形成债权,二是证券化,看起来是在同一阶段完成的,但实际上是两个完全独立的过程。”石志平介绍,债权融资占资产估值的50%-60%,稳定性很好,非常安全。
  高和资本董事长苏鑫告诉经济观察报,为了做这单CMBS,高和资本和中国金茂合作酝酿了半年时间,投资标的为北京长安街的凯晨世贸中心,该产品是国内第一个在交易所挂牌的标准CMBS。
  实际上,自2014年底证监会资产证券化业务由审批制变为备案制开始,国内对商业物业的资产证券化就进行过很多尝试。诸如私募REITs、类REITs、抵押型REITs、准CMBS,甚至连业内人士都不能明晰其边界。“今年以来,资产证券化市场慢慢成熟,传统的融资市场满足不了企业的融资需求,必然会走向证券化的市场。”石志平表示。
  金茂凯晨并不是唯一的案例。今年7月,由民生银行主导的“汇富富华金宝大厦资产支持专项计划”成功发行,但由于民生银行采取了承揽、承做、投资一体的闭环型资产证券化模式,由单一投资人认购和驱动,产品设计和发行披露未实现社会化和透明化,业内人士倾向于称其为“类CMBS”。
  罗臻毓指出,从成熟市场经验来看,CMBS作为交易所挂牌的多个投资人参与的证券化产品,必须有独立的第三方资产服务机构来进行风险监管和资产管理服务,其次,必须分散风险。
  在金茂凯晨这单中,高和资本的角色即为第三方资产服务商。“高和是项目安排人,也像财务顾问,是整个证券化过程的组织者。”石志平介绍,此外还有很多参与主体,信托公司要发生债权,资产管理计划作为证券化的载体来受让债权,把债权在市场上挂牌交易,还要履行资产管理的职能,另外还有评级机构、评估师、审计师、律师。此外,还有一个特殊的角色叫“特殊资产服务人”,由高和与金茂共同承担。
  其中,评级的目的是告诉投资人,债券主体的信用等级是什么样的,信用风险等级是什么样的,对收益不做判断,评定的是偿还能力。
  上海证券交易所债券业务部相关人士告诉经济观察报,第三方资产服务商的出现或是金茂项目能在交易所挂牌的重要条件。其作用在于,提供基础资产服务的专业化分工、提高筛选的效率,同时能够进一步提升投资者对产品的认知度。该角色实际上是CMBS产品的风险控制枢纽,特别是如果该服务商能够认购劣后级,将会提升产品的公信力。
  激活万亿级商业地产存量
  仲量联行的报告显示,截至2015年底,中国商业地产总规模位于全球第二,达8060亿美元,仅次于美国。但国内几乎所有的存量商业资产,都需要负债经营。
  比如说,一栋10万平方米的写字楼,每年有2亿元的租金,按照一线城市资本化率5%计算,公允估值在40亿元左右;反过来说,以40亿的价格将它买下,每年获得2亿元的租金,每年是收益率是5%。资产本身的升值来自两方面:一是土地增值,二是运营收入提高,产生资产升值。“作为资本来说,这个收益并不高,投资人肯定希望有一个低于租金回报率的债务杠杆在上面。”石志平说。
  商业地产的债权型融资,国内一般用银行信贷来支持。石志平表示,2009年之后,房地产调控陆续对商业银行信贷作出限制,贷款最早从三四线城市往上收紧,填补进去一些高成本的表外融资方式。在新的监管规则下,经营性物业贷款的资本消耗和流动性风险大,利率风险暴露了,债权型证券化融资的优势则体现出来。
  对银行来说,商业物业的债权型融资意味着量大、长期、信用风险低、稳定性强。但由于受到宏观调控的影响,这类资产的信贷和债务融资,一是很难贷到,二是利率高。
  对于商业地产运营者来说,这并不合理,因为这一类商业资产是相对安全的。
  据了解,目前国内可用于做CMBS的资产主要是写字楼和购物中心。商业地产的定价逻辑是基于稳定合理的逻辑,基于现金流回报率,写字楼可能比住宅要便宜,但是回报率要比住宅高。
  民生银行地产金融事业部投行部总监郭鸿飞表示,民生银行根据区域分散、客户分散、业态分散的原则来选择资产包。一个CMBS资产包包括6-8个物业,购物中心以中端为主,兼顾中低端;写字楼只选择北京和上海两个城市,主要是北京金融街、CBD、长安街、中关村,以及上海南京路、淮海路、陆家嘴的物业。“商业地产市场是机构投资人为主的市场,估值很理性,没什么泡沫在里面。”石志平说。因此,商业物业资产证券化,特别是以CMBS为代表债项证券化的发展,才是商业地产存量盘活、去库存、实现轻资产的关键。
  市场空间有多大?
  在苏鑫看来,CMBS的价值还在于资金更便宜。第一,这类资产是标准化的产品,信贷的资本消耗是100%,而投资债券是25%,因此这类资产可以节约尽职调查的成本,银行可以用比信贷成本更低的成本来接受这部分投资。
  第二,经营贷只跟一家银行谈,CMBS是让多家金融机构竞标,流动性更好,利息会下降。市场上所有的交易所会员都可以参与竞价,集合竞价体制,谁的报价低给谁。
  目前来说,银行资金仍然是商业房地产企业的最主要融资来源。数据显示,银行贷款所占比例在50%-80%,即便与银行有着良好关系和品牌价值的万达商业地产开发,也有约60%的资本来自银行贷款。
  在苏鑫看来,经营贷、开发贷等是“老式”的钱,开发贷是短的,经营贷要每几年还本,利息比较高,这两个核心的钱都不符合大型发展商的需求。“符合需求的是新式的钱、创新的钱、金融思维的钱。未来证券化的钱一定可以提供比‘老式’的钱更低的成本。”苏鑫表示。
  清华大学国家金融研究院研究员郭杰群认为,CMBS在国内还没有完全展开,一个主要原因是利息倒挂,也就是CMBS给投资人的收益率高于或接近项目融资成本,造成原始权益人缺乏动力运用CMBS。而在刚性兑付的市场环境中,投资人往往更偏好于高收益的资产。
  此外,CMBS是高度专业化的金融产品,从资产选取、结构设计、信用评级、定价交易、服务监控、风险分析、资产管理等方面都需要大量专业人才。其中一些环节,如第三方服务机构等,在国内还未成熟。
  国内REITs市场一直未能顺利发育,更重要的原因是管理政策上的滞后,但CMBS的前景似乎要乐观一些。
  据了解,今年商业物业等不动产类型的资产证券化业务得到了政府层面的鼓励与支持。
  月,《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)中提及:按照真实出售、破产隔离原则,积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务,支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。
  据某国有商业银行信贷部人士透露,一直以来银监会对CMBS的思路都是肯定的,针对CMBS的监管框架与MBS(住房抵押贷款证券化)和ABS(资产证券化)基本相近,而备受追捧的REITs在监管层面却一直未获得突破性进展。
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